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摘 要
市场对降息的讨论增加，似乎只有降息才能真正打开长端利率空间。降不降？什么时候降？要不要交易降息？我们认为，今年以来短端已经降完息了，因此年内OMO调降的阻力其实很小。只是具体时间的确很难估计，因为我国不太可能走到0利率，政策利率的下限可能在1%左右，既然降息空间越来越珍贵，叠加降息对经济的边际作用越来越小，因此“好钢要用在刀刃上”，央行还是要看超预期的非经济因素，届时降息提振市场预期、稳定市场情绪。
不过，什么时候降息并不重要，无论是长端压利差、还是交易滞的风险，本质上都是在交易降息，只要期限利差回到去年四季度水平，逻辑上市场就完成降息交易了，对应的10年国债利率约1.7%、30年国债利率约2.15%。因此市场已经在交易降息了，现阶段趋势重于点位限制，建议坚定久期策略！
如何看待未来降息空间？我国很难走到零利率。硬约束在于呵护银行息差，一方面发达国家银行业务广泛、对净息差依赖度低，另一方面我国银行业是金融体系基石，一旦出风险易引致社会信用收缩。同时居民风险偏好低、理财渠道单一，存款利率下降节奏与绝对水平也受约束。此外，增长风险权衡、内外均衡、总量宽松边际效用递减等因素，也决定了每一次降息都十分宝贵。综合国际经验与反转利率框架，1%或许是我国政策利率可以参考的一个下限。
今年何时降息？开年以来短端或已经完成降息。2026年1月19日再贷款利率率先调降，2月下旬以来同业存款监管升级，MLF、买断式逆回购操作利率也可能有变化，CD利率持续下行印证短端降息已先行落地。但OMO调降时点难以预期，降息空间愈发宝贵，不太可能仅仅基于经济本身而降息，更多需要超预期的非经济事件触发（如海外冲突、权益市场波动等）。
OMO调降时机难料，长端利率怎么看？OMO降不降对债市可能并不关键。既然短端已完成降息，那么长端向短端压利差、或交易滞后风险，本质都是在交易降息——只要期限利差压缩到去年四季度水平，其实就已交易完降息。现阶段要注意趋势，而非政策利率对长端的点位限制。进一步地，债市可能会在降息前提前交易完，而降息落地之后或许就是离场机会——2024年9月24日降息后长端国债收益率下行放缓，2025年5月8日降息后长端国债收益率反而继续上行，均呈现利多出尽倾向。
报告核心图表（点击可查看大图，完整图表详见正文）
风险提示：数据统计或有遗漏；经济表现可能超预期；市场走势存在不确定性
报告目录
伴随长端走势回暖，市场反而更加纠结，对降息的讨论也逐渐增加。由于去年的市场就是对过度宽松预期的全面修正，因此如果长端利率再向下而央行不降息，空间确实越来越有限。那么，今年降不降息？什么时候降息？要不要交易降息？我们先从降息空间说起。
01
如何看今年的降息节奏？
1.1
如何看待未来降息空间？
首先，央行降息不是“想降就降”，我国很难走到0利率，这是个基本结论。背后的原因，部分是发展中国家面临的共同约束，也由我们国家的特殊体制所决定。正如2023年8月邹司长在回答降准降息空间问题时所说，总量型调控需要考虑“增长-风险均衡、内外均衡、防范套利空转、银行稳健经营”等现实条件。
第一，我们的硬约束是呵护银行息差问题，而海外发达国家的相关限制并不算强。一方面，发达国家的银行展业范围较广泛，对净息差的依赖度相对低；另一方面，发达国家以直接融资为主，银行固然重要，但小银行破产屡见不鲜，通常不会引致较大的连锁风险，而我国银行业是金融体系的基石，而且在某种程度上相当于政府信用背书，一旦出风险就会导致社会信用收缩，这就是2019年包商银行的经验，因此更需要保证银行息差，利率水平不能太低。
随之而来的问题是，为什么不能大幅降低存款利率？
由于我国居民的习惯或认知问题，居民的风险偏好低、理财渠道单一，存款还是很重要（甚至于最重要）的理财方式，这就是为什么存款没有真正“搬家”，因此政策层面也要控制存款利率的下降节奏和绝对水平。
“利率水平的变化，既会影响经济供给端，也会影响需求端。比如，如果利率水平偏低，虽然可能有利于刺激投资，但可能会减少居民的利息收入。在利率政策中体现以人民为中心的思想，十分重视储蓄存款利率，特别是定期存款利率。中国老百姓有银行储蓄存款的习惯，目前一年期银行定期存款基准利率为1.5%，实际可以上浮，市场利率大约在2%左右。 在2010-2021年期间，多数国家采取低利率政策，存款利率很低。在此期间，中国定期存款的实际收益从全球看是相对较高的，这是一个利率政策考虑老百姓体验的范例。适度利率政策会促进经济增长，经济增速加快也有助于增加就业、提高居民可支配收入，因此利率变化的影响是多方面和比较复杂的。”
——2023年易纲《货币政策的自主性、有效性与经济金融稳定》
第三是出于“增长——和风险”的二元权衡，利率过低会引致金融风险，导致“过度投资、产能过剩、资产价格泡沫、资金空转”等问题，加大金融系统脆弱性。实际上，呵护银行息差也是防范金融风险的范畴。
第四是内外均衡，这是发展中国家普遍的现实掣肘。政策利率从来不是封闭体系内的定价，发展中国家的货币政策自主性较弱就来源于此，虽然最近一年多人民币汇率保持强势，但毕竟美国利率水平还在高位，央行也不能完全不考虑息差问题。
最后是央行对当前经济形势与货币政策作用的多次表态，总量型宽松对实体经济的边际作用已经不大了。
“从中长期视角来看，当前我国金融供给总量是比较充足的，破解有效需求不足的问题，关键还是要深化改革、促进经济结构转型升级。在业内看来，此时再靠单一政策单兵突进，效果必然有限。”
——2026年3月，《金融时报》
以上原因解释了，在2024年12月中央政治局会议上提出“实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策”后，为什么我们名义上只降息了一次。因为未来每一次的降息都十分宝贵。
在这样一个共识下，我们进一步可以探讨，我国的政策利率下限可能在哪里？
综合国际经验与反转利率框架，1%或许是我国政策利率可以参考的一个下限。
其一，从国际经验看，欧元区MRO在2009年5月降至1%后停留了约2年，跨越这一平台进入更低区间时ECB配套推出了OMT、TLTRO、两级准备金等一整套非常规工具，可见1%以下区间的政策成本与制度复杂度都显著上升。
其二，低利率阶段可能出现“反转利率”——当政策利率降到某个水平以下时，原本旨在刺激经济的宽松货币政策反而会抑制银行放贷。《美国经济评论》论文显示，欧元区银行业反转利率的理论值大约在-1%附近；NBER论文显示，在美国当联邦基金利率低于约0.9%时，继续降息反而可能压缩银行利润、收紧资本约束，最终使贷款收缩，已出现一定的反转利率迹象。考虑中国银行业资产期限较短、对存款利差依赖较高，反转利率水平很可能不会低于美国的0.9%。
1.2
今年何时降息？
谈完宏大叙事，我们进一步探讨今年的降息节奏。
我们认为开年以来短端或已经完成降息。2026年1月19日，再贷款利率已经率先完成调降，2月下旬以来同业存款监管升级，此外MLF、买断式逆回购的操作利率也可能有变化，因此从CD利率变化可以看出，短端降息已经率先完成。
但调降OMO的时间点确实难以预期，因为我们的降息空间愈发宝贵，不太可能仅仅基于经济本身而降息，而是要有超预期的非经济事件发生，例如海外冲突、国内权益市场等，而这类型事件难以预料。
“其一，如果中国宏观经济形势出现某种不利变化，如面临美国加征关税等外部冲击，对中国经济产生负面影响，中国人民银行可能进一步降准降息，刺激经济增长。
其二，如果扩张性财政政策产生的加息压力，削弱了财政扩张效果，中国人民银行就可能加大公开市场操作力度，增加流动性供给，进一步降低利率，甚至在二级市场买入新增发的国债，使扩张性财政政策充分发挥作用。
其三，当资本市场（股市、楼市）遭受某种冲击暴跌，引发系统性经济金融风险时，中国人民银行不但需要大幅降息，提供充分的流动性，甚至要直接入市干预，从而稳定资产价格。”
——2025年4月《金融时报》谈“择机”含义
1.3
降息时点重要，市场已经在交易降息
OMO调降的时间点可能并不关键。
既然短端已经完成降息，那么无论是长端向着短端压利差，还是交易滞的风险，本质都是在交易降息只要期限利差压缩到去年底四季度水平，其实就已经交易完降息了。
因此现阶段要注意趋势，而不是政策利率对长端利率的点位限制。
进一步，债市可能会在降息前提前交易完，而降息落地之后或许就是离场机会。
最近两次降息之后，长端利率都呈现出一定利多出尽的倾向。2024年9月24日之后长端国债收益率下行幅度放缓，2025年5月8日后长端国债收益率继续上行。
02
收益率下行，曲线趋平
上周央行公开市场操作净回笼，资金均衡宽松。市场博弈特别国债不涉及15Y、特别国债发行计划与去年变化不大等因素构成利空；市场对地缘冲突脱敏、金融数据较弱、《金融时报》发文、出口数据未超预期、经济数据较弱等因素利多债市。全周债市收益率下行，利率曲线整体走平，10年国债收益率下行5.05bp至1.76%。
本周每日复盘：
周一，央行逆回购净投放5亿元，资金均衡宽松，周末美伊谈判未有显著进展、美国提出封锁霍尔木兹海峡，但停火期间市场对冲突逐渐脱敏，早盘债市收益率短暂走高后下行震荡，下午先震荡后流畅下行，尾盘公布的3月金融数据较弱，全天10年国债收益率下行1.95bp至1.79%。
周二，央行逆回购净投放5亿元，资金均衡宽松，早盘债市利率震荡，3月出口数据未超预期，利率转为下行，午后利率进一步下行，之后市场博弈周四将召开承销商会议、可能涉及特别国债发行计划，利率上行后震荡，尾盘央行预告5000亿元买断式逆回购，全天10年国债收益率下行0.8bp至1.78%。
周三，央行逆回购净投放0亿元、另有1000亿元买断式逆回购净回笼，资金均衡宽松，特朗普称对伊朗的战争已经结束，早盘债市利率震荡下行，午后利率进一步下行，尾盘反弹，全天10年国债收益率下行0.6bp至1.77%。
周四，央行逆回购净投放0亿元，资金均衡宽松，早间市场博弈特别国债不涉及15Y，债市利率向上脉冲，3月经济数据较弱，利率出现回落，午后利率震荡冲高后再回落，全天10年国债收益率持平昨日，收于1.77%。
周五，央行逆回购净回笼15亿元，资金均衡宽松，全天利率震荡下行，尾盘特别国债发行计划公布、与去年变化不大，全天10年国债收益率下行1.4bp至1.76%。
03
久期上行，分歧度下降
本周公募基金久期上升。4月13日-4月17日，公募基金久期较4月10日上行0.02至2.55，周度平均值2.54。
本周久期分歧度下降，市场一致性预期略有上升。4月17日公募基金久期分歧度较4月10日下降0.01至0.503。
风险提示
1、数据统计或有遗漏：由于数据收集的局限性、统计方法的差异、信息披露的不完整性或更新延迟，可能导致部分分析结果存在偏差。
2、经济表现可能超预期：经济表现可能非线性，本文跟踪的历史数据不代表对未来经济表现的判断。
3、市场走势存在不确定性：市场走势取决于经济表现、投资者行为等多方面因素，存在不确定性。
END ]article_adlist-->证券研究报告：《利率｜什么时候降息？》对外发布时间：2026年4月19日
报告发布机构：财通证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
本报告分析师：
孙彬彬 SAC 执业证书编号：S0160525020001
隋修平 SAC 执业证书编号：S0160525020003
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作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解。本报告清晰地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。
]article_adlist-->Ø 资质声明财通证券股份有限公司具备中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。
]article_adlist-->Ø 公司评级以报告发布日后6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准：
买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于 10%；
增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 5%～10%之间；
中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间；
减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%；
无评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。
A股市场代表性指数以沪深300指数为基准；中国香港市场代表性指数以恒生指数为基准；美国市场代表性指数以标普500指数为基准。
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中性：相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；
看淡：相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。
A股市场代表性指数以沪深300指数为基准；中国香港市场代表性指数以恒生指数为基准；美国市场代表性指数以标普500指数为基准。
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